Η "φλόγα" της μεταβλητότητας σχεδόν πάντοτε έχει αφετηρία τις αγορές χρέους
Η πιο δύσκολη άσκηση για το 2018 είναι η εκτίμηση της πορείας της αγοράς μετοχών τόσο της ελληνικής όσο και της διεθνούς. Η επιτευχθείσα υπεραπόδοση του γενικού δείκτη κατά το 2017 (+24,7%) και του δείκτη FTSE/Χ.Α. Mid Cap (+59%) αλλά και ο ιδιαίτερα θετικός Ιανουάριος του 2018 (+9,53% και 15,1% αντίστοιχα) δέχτηκαν ένα απότομο πλήγμα με την εως σήμερα πορεία του μηνός Φεβρουαρίου.
Στις Η.Π.Α. οι αντίστοιχες αποδόσεις για το 2017 ήταν +25,1% για τον δείκτη Dow Jones και +19,4% για τον δείκτη S&P 500. Για το 2018 μέχρι σήμερα (13/2/18) η απόδοση των δύο δεικτών διαμορφώνεται οριακά αρνητική (-0,32% και -0,40% αντίστοιχα). Η αναρρίχηση κατά τις πρώτες εβδομάδες του 2018 σε νέα ιστορικά υψηλά ανετράπη. Υστερα από 15 συνεχόμενα θετικά μηνιαία κλεισίματα (Νοε. 2016 - Ιαν. 2018) που αποτέλεσαν ρεκόρ για τους χρηματιστηριακούς δείκτες των Η.Π.Α., η ανακοίνωση των στοιχείων για τον πληθωρισμό και η συνακόλουθη κατοχύρωση κερδών προκάλεσαν εκτόξευση της μεταβλητότητας (volatility) στους χρηματιστηριακούς δείκτες των Η.Π.Α. αλλά και στους βασικούς ευρωπαϊκούς χρηματιστηριακούς δείκτες. Το φαινόμενο σημειώθηκε ξαφνικά και θα χρειαστεί αρκετούς μήνες για να εξομαλυνθεί και να επανέλθει σε χαμηλά επίπεδα.
Η "φλόγα" της μεταβλητότητας σχεδόν πάντοτε έχει αφετηρία τις αγορές χρέους. Ουσιαστικά η μεταβλητότητα είναι η αδελφή της πίστωσης και αλλαγές στην μεταβλητότητα 9 στις 10 φορές οφείλονται σε μεταβολή του πιστωτικού κύκλου. Οταν οι εποχές είναι καλές και η πίστωση εύκολα διαθέσιμη, μια εταιρία μπορεί να στηριχθεί στη χρήση φτηνού δανεισμού για να υποστηρίξει και να επεκτείνει τις δραστηριότητες της. Η φθηνή πίστωση καθιστά την αξία της εταιρίας λιγότερο ασταθή. Μια επιδείνωση στις πιστωτικές συνθήκες οδηγεί σε αστάθεια και συνεπώς αυξημένη μεταβλητότητα.
Πριν από 30 χρόνια, στις 19 Οκτωβρίου 1987 είχαμε τη Μαύρη Δευτέρα για τον αμερικανικό χρηματιστηριακό δείκτη Dow Jones Industrial Average με ημερήσια πτώση της τάξεως του 22%. Η συγκεκριμένη "βουτιά" των τιμών εμφανίστηκε από το πουθενά, στη μέση ενός πολυετούς ανοδικού κύκλου για τις μετοχικές αξίες. Δεν υπήρχε άμεση λογική εξήγηση για το crash. Εκ των υστέρων κατηγορήθηκε το λεγόμενο portfolio insurance (σήμερα διαφορετικά γνωστό ως αντιστάθμιση κινδύνου). Η τιμή του αντίστοιχου δείκτη μεταβλητότητας VXO για τον S&P 100 ανήλθε από 15 τον Αύγουστο του 1987 σε 36,37 την 16η Οκτωβρίου.
Την 19η Οκτωβρίου κατεγράφη ιστορικό υψηλό στην τιμή 150! για τον δείκτη μεταβλητότητας και ενώ οι μετοχές κατέγραψαν σωρευτικές απώλειες 33% για το διάστημα Αύγουστος - Οκτώβριος 1987 η αύξηση του δείκτη ήταν 535%!!! για το ίδιο διάστημα.
Εφαρμόζοντας απλούς υπολογισμούς επί της πορείας κατά τις τελευταίες δεκαετίες του δείκτη VIX (δείκτης μεταβλητότητας) για τον δείκτη S&P 500 προκύπτουν τα ακόλουθα συμπεράσματα : Αλμα του δείκτη VIX από την ιδιαίτερα χαμηλή τιμή του 10 στην τιμή 35 και πλέον απαιτεί κατά μέσο όρο 832 ημερολογιακές συνεδριάσεις για να επανέλθει χαμηλότερα του 15. Ταχύτερη κίνηση αποκλιμάκωσης ήταν αυτή που ακολούθησε το άλμα του Αυγούστου 2015 (με αφορμή την υποτίμηση του Κινεζικού νομίσματος) και η οποία απαίτησεμόνο 55 ημέρες. Η επαναφορά του δείκτη VIX κάτω από την τιμή 10 απαίτησε 622 ημέρες. Η τιμή του δείκτη VIX "οδηγεί" αναλόγως μία ολόκληρη σειρά χρηματοοικονομικών εργαλείων και προϊόντων πιστωτικού τύπου όπως τα διαφορικά επιτόκια (spreads) των εταιρικών αλλά και κυβερνητικών ομολόγων.
Στον συνημμένο πίνακα 1 βλέπουμε τρία χαρακτηριστικά "επεισόδια" άλματος της τιμής του δείκτη VIX και της επίπτωσης αυτής της μεταβολής στις αποδόσεις κρατικών ομολόγων (Η.Π.Α. 2ετές, 10ετές 30ετές, Γερμανία 10ετές) και στις αποδόσεις δεικτών εταιρικών ομολόγων (Eur Main, X over, CDX IG, CDX HY, CDX EM).
Η βασική παρατήρηση με χρησιμότητα για τον επενδυτή αφορά τη μικρή κάθε φορά αύξηση των spreads των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (CDX IG, investment grade).
ΠΙΝΑΚΑΣ 1
Ακολουθούν τρία διπλά διαγράμματα όπου βλέπουμε την διακύμανση των δεικτών S&P 500 και STOXX 600 κατά τη διάρκεια του έτους 1994, κατά τη διάρκεια του έτους 2013 καθώς και κατά τη διάρκεια του πλεον πρόσφατου χρονικού διαστήματος (Φεβρ. 2017 - Φεβρ. 2018). Υπενθυμίζουμε ότι στα μοντέλα αποτίμησης μετοχικών τίτλων, χαμηλό επιτόκιο ομολόγου αναφοράς "δίνει" υψηλή παρούσα αξία μελλοντικών ταμειακών ροών άρα εξ' ορισμού διαμόρφωση προσδοκίας βελτίωσης των χρηματιστηριακών τιμών. Προκύπτει ως βασική παρατήρηση ότι όσο πιο χαμηλό είναι το επίπεδο των αποδόσεων των ομολόγων αναφοράς, μεσοπρόθεσμη άνοδος αυτού έχει μόνον αρχική επίπτωση στους μετοχικούς τίτλους. Αυτό δεν είναι τυχαίο αφού κατά τα τελευταία έτη είναι ενεργοποιημένα, άλλοτε πιο συστηματικά και άλλοτε πιο ήπια, διάφορα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες. Αυτά τα προγράμματα παρέχουν ρευστότητα και διευκολύνουν εισροές κεφαλαίων από την αγορά ομολόγων στην αγορά μετοχών.
Εξαίρεση αποτελεί η χρονιά 1994 κατά την οποία η ξαφνική αύξηση επιτοκίων από την Fed τον Φεβρουάριο εκείνου του έτους ουσιαστικά καθήλωσε τους χρηματιστηριακούς δείκτες σε κίνηση χωρίς κατεύθυνση σε μία προσπάθεια να απορροφήσουν το ξεκάθαρα υψηλό επίπεδο των αποδόσεων των 10ετών ομολόγων αναφοράς για όλη την υπόλοιπη χρονιά.
www.worldenergynews.gr
Στις Η.Π.Α. οι αντίστοιχες αποδόσεις για το 2017 ήταν +25,1% για τον δείκτη Dow Jones και +19,4% για τον δείκτη S&P 500. Για το 2018 μέχρι σήμερα (13/2/18) η απόδοση των δύο δεικτών διαμορφώνεται οριακά αρνητική (-0,32% και -0,40% αντίστοιχα). Η αναρρίχηση κατά τις πρώτες εβδομάδες του 2018 σε νέα ιστορικά υψηλά ανετράπη. Υστερα από 15 συνεχόμενα θετικά μηνιαία κλεισίματα (Νοε. 2016 - Ιαν. 2018) που αποτέλεσαν ρεκόρ για τους χρηματιστηριακούς δείκτες των Η.Π.Α., η ανακοίνωση των στοιχείων για τον πληθωρισμό και η συνακόλουθη κατοχύρωση κερδών προκάλεσαν εκτόξευση της μεταβλητότητας (volatility) στους χρηματιστηριακούς δείκτες των Η.Π.Α. αλλά και στους βασικούς ευρωπαϊκούς χρηματιστηριακούς δείκτες. Το φαινόμενο σημειώθηκε ξαφνικά και θα χρειαστεί αρκετούς μήνες για να εξομαλυνθεί και να επανέλθει σε χαμηλά επίπεδα.
Η "φλόγα" της μεταβλητότητας σχεδόν πάντοτε έχει αφετηρία τις αγορές χρέους. Ουσιαστικά η μεταβλητότητα είναι η αδελφή της πίστωσης και αλλαγές στην μεταβλητότητα 9 στις 10 φορές οφείλονται σε μεταβολή του πιστωτικού κύκλου. Οταν οι εποχές είναι καλές και η πίστωση εύκολα διαθέσιμη, μια εταιρία μπορεί να στηριχθεί στη χρήση φτηνού δανεισμού για να υποστηρίξει και να επεκτείνει τις δραστηριότητες της. Η φθηνή πίστωση καθιστά την αξία της εταιρίας λιγότερο ασταθή. Μια επιδείνωση στις πιστωτικές συνθήκες οδηγεί σε αστάθεια και συνεπώς αυξημένη μεταβλητότητα.
Πριν από 30 χρόνια, στις 19 Οκτωβρίου 1987 είχαμε τη Μαύρη Δευτέρα για τον αμερικανικό χρηματιστηριακό δείκτη Dow Jones Industrial Average με ημερήσια πτώση της τάξεως του 22%. Η συγκεκριμένη "βουτιά" των τιμών εμφανίστηκε από το πουθενά, στη μέση ενός πολυετούς ανοδικού κύκλου για τις μετοχικές αξίες. Δεν υπήρχε άμεση λογική εξήγηση για το crash. Εκ των υστέρων κατηγορήθηκε το λεγόμενο portfolio insurance (σήμερα διαφορετικά γνωστό ως αντιστάθμιση κινδύνου). Η τιμή του αντίστοιχου δείκτη μεταβλητότητας VXO για τον S&P 100 ανήλθε από 15 τον Αύγουστο του 1987 σε 36,37 την 16η Οκτωβρίου.
Την 19η Οκτωβρίου κατεγράφη ιστορικό υψηλό στην τιμή 150! για τον δείκτη μεταβλητότητας και ενώ οι μετοχές κατέγραψαν σωρευτικές απώλειες 33% για το διάστημα Αύγουστος - Οκτώβριος 1987 η αύξηση του δείκτη ήταν 535%!!! για το ίδιο διάστημα.
Εφαρμόζοντας απλούς υπολογισμούς επί της πορείας κατά τις τελευταίες δεκαετίες του δείκτη VIX (δείκτης μεταβλητότητας) για τον δείκτη S&P 500 προκύπτουν τα ακόλουθα συμπεράσματα : Αλμα του δείκτη VIX από την ιδιαίτερα χαμηλή τιμή του 10 στην τιμή 35 και πλέον απαιτεί κατά μέσο όρο 832 ημερολογιακές συνεδριάσεις για να επανέλθει χαμηλότερα του 15. Ταχύτερη κίνηση αποκλιμάκωσης ήταν αυτή που ακολούθησε το άλμα του Αυγούστου 2015 (με αφορμή την υποτίμηση του Κινεζικού νομίσματος) και η οποία απαίτησεμόνο 55 ημέρες. Η επαναφορά του δείκτη VIX κάτω από την τιμή 10 απαίτησε 622 ημέρες. Η τιμή του δείκτη VIX "οδηγεί" αναλόγως μία ολόκληρη σειρά χρηματοοικονομικών εργαλείων και προϊόντων πιστωτικού τύπου όπως τα διαφορικά επιτόκια (spreads) των εταιρικών αλλά και κυβερνητικών ομολόγων.
Στον συνημμένο πίνακα 1 βλέπουμε τρία χαρακτηριστικά "επεισόδια" άλματος της τιμής του δείκτη VIX και της επίπτωσης αυτής της μεταβολής στις αποδόσεις κρατικών ομολόγων (Η.Π.Α. 2ετές, 10ετές 30ετές, Γερμανία 10ετές) και στις αποδόσεις δεικτών εταιρικών ομολόγων (Eur Main, X over, CDX IG, CDX HY, CDX EM).
Η βασική παρατήρηση με χρησιμότητα για τον επενδυτή αφορά τη μικρή κάθε φορά αύξηση των spreads των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (CDX IG, investment grade).
ΠΙΝΑΚΑΣ 1
Ακολουθούν τρία διπλά διαγράμματα όπου βλέπουμε την διακύμανση των δεικτών S&P 500 και STOXX 600 κατά τη διάρκεια του έτους 1994, κατά τη διάρκεια του έτους 2013 καθώς και κατά τη διάρκεια του πλεον πρόσφατου χρονικού διαστήματος (Φεβρ. 2017 - Φεβρ. 2018). Υπενθυμίζουμε ότι στα μοντέλα αποτίμησης μετοχικών τίτλων, χαμηλό επιτόκιο ομολόγου αναφοράς "δίνει" υψηλή παρούσα αξία μελλοντικών ταμειακών ροών άρα εξ' ορισμού διαμόρφωση προσδοκίας βελτίωσης των χρηματιστηριακών τιμών. Προκύπτει ως βασική παρατήρηση ότι όσο πιο χαμηλό είναι το επίπεδο των αποδόσεων των ομολόγων αναφοράς, μεσοπρόθεσμη άνοδος αυτού έχει μόνον αρχική επίπτωση στους μετοχικούς τίτλους. Αυτό δεν είναι τυχαίο αφού κατά τα τελευταία έτη είναι ενεργοποιημένα, άλλοτε πιο συστηματικά και άλλοτε πιο ήπια, διάφορα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες. Αυτά τα προγράμματα παρέχουν ρευστότητα και διευκολύνουν εισροές κεφαλαίων από την αγορά ομολόγων στην αγορά μετοχών.
Εξαίρεση αποτελεί η χρονιά 1994 κατά την οποία η ξαφνική αύξηση επιτοκίων από την Fed τον Φεβρουάριο εκείνου του έτους ουσιαστικά καθήλωσε τους χρηματιστηριακούς δείκτες σε κίνηση χωρίς κατεύθυνση σε μία προσπάθεια να απορροφήσουν το ξεκάθαρα υψηλό επίπεδο των αποδόσεων των 10ετών ομολόγων αναφοράς για όλη την υπόλοιπη χρονιά.
www.worldenergynews.gr
