Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να μειώσουν την πιθανότητα κρατικής χρεοκοπίας μέσω δύο συναφών μέσων
Με την ευκαιρία του πέρατος της 2η αξιολόγησης και με την συζήτηση αποπληρωμής του Χρέους μας σε σύνδεση με το ΑΕΠ, επιτρέψτε μου να περιγράψω τα υφιστάμενα και ζητούμενα εργαλεία.
Ο δεύτερος τίτλος κρατικού χρέους που χρήζει ιδιαίτερης προσοχής είναι τα «ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ». Τα ομόλογα – ΑΕΠ αποτελούν φυσικό συμπλήρωμα των κρατικών ομολόγων (Cocos) με ρήτρα αυτόματης ωρίμανσης. Ενώ τα Cocos σχεδιάζονται πρωτίστως για την αντιμετώπιση κρίσεων ρευστότητας, τα ομόλογα που συνδέονται με ΑΕΠ συμβάλλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων φερεγγυότητας. Και τα δύο είναι κρατικά-εξαρτώμενα μέσα, μπορούν να ορίζονται σε συμβάσεις ομολόγων κατά την έκδοση.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ περιλαμβάνουν τα ακόλουθα χαρακτηριστικά: α) το κύριο χαρτοφυλάκιο του ομολόγου θα αναπροσαρμόζεται άμεσα στο ονομαστικό ΑΕΠ. β) το κουπόνι αυτού του ομόλογου καταβάλλεται ως σταθερό ποσοστό αυτού του κεφαλαίου και επομένως επίσης ποικίλλει ανάλογα με το ονομαστικό ΑΕΠ.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ δεν αποτελούν νέα ιδέα. Ο Shiller (1993 και 2003) υποστηρίζει ότι τα εν λόγω ομόλογα θα επιτρέψουν στα νοικοκυριά και τις εταιρείες να λάβουν «συμμετοχικό κεφάλαιο» στην οικονομική απόδοση της χώρας, συμβάλλοντας στη διαφοροποίηση των κινδύνων και στην αντιστάθμιση κινδύνων. Ο Barro (1995) επικεντρώνεται στα οφέλη που έχει για την κυβέρνηση, και συγκεκριμένα στην ικανότητα χρήσης των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ ως μέσο εξομάλυνσης των φόρων σε βάθος χρόνου. Άλλοι, συμπεριλαμβανομένων των Chamon και Mauro (2005) και των Ruban, Poon και Vonatsos (2008) καταδεικνύουν πώς τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να μειώσουν τον πιστωτικό κίνδυνο για το δημόσιο χρέος.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να μειώσουν την πιθανότητα κρατικής χρεοκοπίας μέσω δύο συναφών μέσων. Πρώτον, μειώνουν το μέγεθος των αυξήσεων του δημόσιου χρέους που σχετίζονται με συστολές του ΑΕΠ. Δεύτερον, τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να αυξήσουν το ανώτατο επίπεδο βιώσιμου χρέους του κυρίαρχου κράτους, παρέχοντας στην χώρα περισσότερο «δημοσιονομικό χώρο» σε περιόδους κρίσης.
1. Σταθεροποίηση του Χρέους
Η εξέλιξη του κρατικού δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ καθορίζεται από δύο ευρείες κατηγορίες κραδασμών: (i) «σοκ δαπανών», των διαταραχών στο διαρθρωτικό πρωτογενές ισοζύγιο και πληρωμές τόκων και (ii) «διαταραχές της ανάπτυξης», που καλύπτουν τα αποτελέσματα αύξησης του ΑΕΠ (που επηρεάζουν τον παρονομαστή του δείκτη χρέους / ΑΕΠ) και την αντίστοιχη επίδραση επί του κυκλικού στοιχείου του πρωτογενούς υπολοίπου.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ δεν μπορούν να αποτρέψουν την συσσώρευση χρεών σε επικίνδυνα επίπεδα ως αποτέλεσμα των ‘διαταραχών’ στις δαπάνες. Επομένως, εξακολουθεί να υπάρχει κίνδυνος οι κυβερνήσεις να υπερδανειστούν, πράγμα που θα μπορούσε να οδηγήσει σε μη βιώσιμα επίπεδα χρέους. Αλλά επειδή τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ παρέχουν απόδοση στους πιστωτές που ποικίλλει σε σχέση με την ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ της χώρας οφειλέτη, μπορούν να μειώσουν τους κινδύνους που αντιμετωπίζει το κράτος από τις διαταραχές της ανάπτυξης. Αυτό παρέχει μια μορφή ασφάλισης ύφεσης προς τα κράτη και μειώνει τον κίνδυνο οι διαταραχές της ανάπτυξης να ωθήσουν ένα κράτος σε πτώχευση.
Αυτό αναλύεται στους διάφορους παράγοντες που καθορίζουν την εξέλιξη του χρέους προς το ΑΕΠ: οι πληρωμές τόκων, η αύξηση του ΑΕΠ, το πρωτογενές ισοζύγιο (διαρθρωτικά και κυκλικά στοιχεία) και η συνδιακύμανση μεταξύ των παραγόντων. Σημειώστε ότι το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα συσχετίζεται αντιστρόφως με την ανάπτυξη, καθώς οι αυτόματοι σταθεροποιητές συμμετέχουν όταν η ανάπτυξη είναι ασθενέστερη.
Η ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ διαδραματίζει σημαντικό ρόλο στον προσδιορισμό της εξέλιξης του χρέους προς το ΑΕΠ. Στην πραγματικότητα, περίπου το ήμισυ της διακύμανσης των δεικτών του δημόσιου χρέους των χωρών της ομάδας G7 με το ΑΕΠ μπορεί να οφείλεται σε «growth shocks» (η συνδυασμένη διακύμανση της ανάπτυξης και το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα).
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μειώνουν τη διακύμανση των μεταβολών του δείκτη χρέους προς ΑΕΠ κατά περισσότερο από 40%. Αυτό μειώνει την πιθανότητα ότι οι υφέσεις θα αναγκάσουν μια χώρα να χρεοκοπήσει. Επιτρέπει επίσης μεγαλύτερες δυνατότητες στις κυβερνήσεις να χρησιμοποιήσουν αντικυκλική δημοσιονομική πολιτική για τη σταθεροποίηση της ανάπτυξης.
2. Αύξηση του Δημοσιονομικού Χώρου
Σύμφωνα με ρεαλιστικές εκτιμήσεις τιμολόγησης (βλ. σημείο 3), τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν επίσης να αυξήσουν την ικανότητα του κράτους να διατηρήσει υψηλότερα επίπεδα χρέους χωρίς να υποστούν πιέσεις από την αγορά.
Ποια είναι η διαίσθηση πίσω από αυτό; Καθώς το δημόσιο χρέος αυξάνει και οι συμμετέχοντες στην αγορά ανησυχούν περισσότερο για την πιθανότητα πτώχευσης ή αναδιάρθρωσης του χρέους, η απόδοση που απαιτείται από τους επενδυτές για την αύξηση των κρατικών χρεών αυξάνεται (αυτό διαφέρει από το ασφάλιστρο κινδύνου ΑΕΠ, το οποίο θα συζητηθεί στη συνέχεια). Το μέγεθος αυτής της πιστωτικής επέκτασης θα εξαρτηθεί από το μέγεθος των πιθανών κλυδωνισμών σε σχέση με το χρέος προς το ΑΕΠ, δηλαδή την πιθανότητα να χτυπηθεί το κράτος με ένα αρκετά μεγάλο σοκ που θα το οδηγήσει σε πτώχευση.
Όπως φαίνεται παραπάνω, ο δείκτης του χρέους προς το ΑΕΠ είναι πολύ λιγότερο ευμετάβλητος για τα κρατικά ομόλογα με ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ από το συμβατικό χρέος. Επομένως, σε οποιοδήποτε επίπεδο χρέους, η πιθανότητα να παραβιάσει το χρέος του ομόσπονδου κράτους είναι χαμηλότερη για τα ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ από οτι για τους συμβατικούς δεσμούς. Αυτό συνεπάγεται χαμηλότερη πιστωτική επέκταση σε οποιοδήποτε επίπεδο χρέους. Και αυτό έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του ορίου χρέους.
Ένα παράδειγμα μπορεί να βοηθήσει στην αποσαφήνιση αυτού του ζητήματος. Υποθέστε ότι ένα κράτος έχει υψηλά επίπεδα χρέους από υπερβάσεις και πλησιάζει το όριο του χρέους του. Υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με τη μελλοντική ανάπτυξη - εάν η ανάπτυξη είναι απλά μια ‘τάση’, τότε το κράτος είναι πιθανό να εξοφλήσει όλα τα χρέη του. Αλλά αν υπάρξει ύφεση, τότε το κράτος είναι πιθανό να χρεοκοπήσει με μεγάλο κόστος για το χρέος τόσο στους πιστωτές όσο και στον οφειλέτη.
Με τα συμβατικά ομόλογα, οι επενδυτές τιμολογούν τον κίνδυνο αυτής της υψηλής πιθανότητας πτώχευσης και χρεώνουν υψηλότερο πιστωτικό περιθώριο. Αυτό καθιστά το βάρος της εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους ακόμα χειρότερη, μετακινώντας τη χώρα πιο κοντά στην πτώχευση. Αν όμως η χώρα έχει ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ, ο δείκτης του χρέους προς το ΑΕΠ θα επηρεαστεί λιγότερο από τη μείωση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ - το κράτος έχει ήδη αγοράσει "ασφάλιση ύφεσης". Οι επενδυτές αναγνωρίζουν αυτόν τον μικρότερο κίνδυνο και χρεώνουν χαμηλότερο πιστωτικό περιθώριο, βελτιώνοντας την ικανότητα του κράτους να αντέξει τους ‘κλυδωνισμούς’ και έτσι να αυξήσει το συνολικό όριο χρέους.
Η αυτόματη σταθεροποίηση που παρέχεται από τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μειώνει την πιθανότητα ότι το κράτος θα πρέπει να καταφύγει σε εξουθενωτική δημοσιονομική εξυγίανση στα βάθη μιας κρίσης, προκειμένου να ελέγξει τη δυναμική του χρέους.
Η ανάλυση αυτή, ωστόσο, δεν εξετάζει πώς μπορεί να αλλάξει η συμπεριφορά των κρατών - ιδιαίτερα ο κίνδυνος ότι οι κυβερνήσεις μπορεί απλώς να αυξήσουν το δανεισμό.
Μολονότι όλες οι χώρες ενδέχεται να αποκομίσουν οφέλη από τη χρήση του χρέους - ΑΕΠ, οι οικονομίες με υψηλότερη μεταβλητότητα της αύξησης του ΑΕΠ (όπως τα EMEs) ή οι χώρες όπου η νομισματική πολιτική (όπως αυτές σε μια νομισματική ένωση) είναι πιθανό να επωφεληθούν περισσότερο.
Αντίθετα, τα οφέλη για τις οικονομίες που έχουν χρέος σε τοπικό νόμισμα και έχουν άμεσο έλεγχο της νομισματική πολιτική θα είναι μικρότερη.
3. Το κόστος των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μετατοπίζουν ορισμένους από τους κινδύνους που συνδέονται με τα κακά αναπτυξιακά αποτελέσματα των κρατών με τους πιστωτές της.
Αν ληφθεί υπόψη αυτό, είναι πιθανό ότι οι επενδυτές θα απαιτούσαν αποζημίωση για την ανάληψη αυτού του πρόσθετου κινδύνου. Ως εκ τούτου, το κράτος θα πρέπει να καταβάλει πρόσθετο «ασφάλιστρο κινδύνου ΑΕΠ» (παρόμοιο με ένα ασφάλιστρο κινδύνου CDS) για την αντιστάθμιση του κινδύνου αυτής της αβέβαιης απόδοσης. Εάν η πριμοδότηση αυτή είναι πολύ υψηλή, τότε ο αντίκτυπος στην εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους μπορεί να είναι τόσο μεγάλος ώστε το όριο του κρατικού χρέους να είναι στην πραγματικότητα χαμηλότερο από ό, τι με τα συμβατικά ομόλογα.
Οι Kamstra και Shiller (2009) χρησιμοποίησαν ένα μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων κεφαλαίου (CAPM) για να υπολογίσουν ένα ασφάλιστρο κινδύνου 150 μονάδων βάσης σε ένα ομόλογο - ΑΕΠ για τις Ηνωμένες Πολιτείες. Οι Borensztein και Mauro (2004) υπολόγισαν ένα μέσο ασφάλιστρο κινδύνου 100 μονάδων βάσης για τα ΕΜΕs. Και τα δύο έγγραφα υποστηρίζουν ότι το κόστος αυτό είναι μικρό σε σύγκριση με τα οφέλη των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ.
4. Η πρόκληση του διεθνούς συντονισμού
Η προηγούμενη ανάλυση δείχνει ότι ενώ μπορεί να υπάρχουν κάποιοι πρακτικοί περιορισμοί στην έκδοση κρατικών ομολόγων και των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ, τα καθαρά οφέλη ενδέχεται να είναι σημαντικά.
Οι Allen and Gale (1994) και οι Borensztein και Mauro (2004) εξετάζουν μια σειρά από λόγους που εξηγούν γιατί πολλές φορές κοινωνικά ευεργετικά οικονομικά μεταρρυθμιστικά όργανα δεν μπορούν να εισαχθούν.
Οι λόγοι αυτοί περιλαμβάνουν:
i) την αδυναμία συντονισμού για μαζική/ συνολική έκδοση απαιτούμενη για να επιτευχθεί επαρκής ρευστότητα στην αγορά.
ii) την αρχική αβεβαιότητα για τον τρόπο αξιολόγησης των οργάνων
iii) το υψηλό αρχικό κόστος για το σχεδιασμό και τη δημιουργία πλατφόρμας συναλλαγών
iv) την ανάγκη για την ύπαρξη κοινών πρότυπων που θα ελαχιστοποιήσουν τη λειτουργική αβεβαιότητα
Ένας τρόπος για να ξεπεραστούν ορισμένες από αυτές τις πρώτες εκτιμήσεις θα ήταν να συντονίσουν την έκδοση κρατικών ομολόγων και / ή ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ. Μια τέτοια συλλογική προσπάθεια θα διευκόλυνε την ανάπτυξη της υποδομής της αγοράς και τα πρότυπα για την υποστήριξη αυτών των οργάνων.
Ένα παράδειγμα αυτού του τύπου διεθνούς συντονισμού ήταν η προώθηση των ρητρών συλλογικής δράσης-CACs από τους G10 μετά την ασιατική κρίση. Πριν το 2003, οι ρήτρες συλλογικής δράσης ήταν κοινές στα ομόλογα που εκδόθηκαν βάσει του Αγγλικού Νόμου, αλλά η πλειοψηφία των ομολόγων του ξένου νομίσματος στις EME εκδόθηκαν σύμφωνα με τη νομοθεσία της Νέας Υόρκης και δεν περιείχαν ρήτρες συλλογικής δράσης.
Την εποχή εκείνη, οι κυρίαρχες αναδυόμενες αγορές ήταν απρόθυμες ατομικά να συμπεριλαμβάνουν ρήτρες συλλογικών δράσεων στα ομόλογα τους από φόβο ότι αυτό θα ερμηνευτεί ως ένα αρνητικό σήμα σχετικά με πιθανή τους ανάγκη για αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους και συνεπώς θα αυξηθεί το κόστος δανεισμού.(!!)
Υπήρχαν επίσης ανησυχίες για μια πιθανή αύξηση της υψηλής ρευστότητας στην αρχικά μικρή μερίδα ομολόγων με ρήτρα συλλογικής δράσης.
Για να ξεπεραστεί αυτό το πρώτο πρόβλημα, στις αρχές του 2003, οι οικονομίες της G10 δεσμεύτηκαν να συμπεριλάβουν τις ρήτρες συλλογικής δράσης στο χρέος τους σε ξένο νόμισμα. Μετά από αυτό, το Μεξικό εξέδωσε το πρώτο κρατικό ομολογιακό δάνειο της EME το οποίο περιείχε ρήτρα συλλογικής δράσης σύμφωνη με το δίκαιο της Νέας Υόρκης.
Εάν υπήρχαν χώρες τόσο με ισχυρές όσο και με ασθενέστερες δημοσιονομικές θέσεις που θα έπρεπε να αποφασίσουν να εισαγάγουν αυτές τις συμβατικές τροποποιήσεις στα δικά τους κρατικά ομόλογα αυτό θα αφαιρούσε το πρόβλημα του «πρώτου βήματος» και θα έστελνε επίσης ένα ισχυρό μήνυμα ότι όλες οι χώρες αναγνώρισαν τα παγκόσμια οφέλη από τη μείωση της επίπτωσης των κρίσεων δημόσιου χρέους.
Αν τα κράτη έπρεπε να ξεκινήσουν να εκδίδουν κρατικά ομόλογα και ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ είναι πολύ πιθανό αυτά να εισάγονταν σταδιακά με την ωρίμανση του υφιστάμενου χρέους και όχι με τη μετατροπή όλων των χρεών ταυτόχρονα (για παράδειγμα χρησιμοποιώντας αναδρομικά νομοθεσία ή ως μέρος ανταλλαγής χρεών). Αναπτυγμένες και αναδυόμενες αγορές έχουν μέση διάρκεια ωρίμανσης χρέους ύψους περίπου έξι και οκτώ χρόνια αντίστοιχα. Αυτό υποδηλώνει ότι μπορεί να χρειαστούν αρκετά χρόνια πριν τα οφέλη αυτών των οργάνων μπορέσουν να γίνουν κατανοητά. Αυτό τονίζει ότι τα μέσα έχουν σχεδιαστεί για την αντιμετώπιση μελλοντικών κρίσεων και όχι τα σημερινά προβλήματα.(!!)
6. Επίλογος
Τα γεγονότα τα τελευταία χρόνια έχουν δείξει στους πολιτικούς ιθύνοντες και τους συμμετέχοντες στην αγορά ότι το δημόσιο χρέος των αναπτυγμένων κρατών επηρεάζεται από κρίσεις ρευστότητας και φερεγγυότητας. Κατά συνέπεια, υπάρχουν σημαντικές πιέσεις στη διεθνή εργαλειοθήκη επίλυσης κρίσεων.
Μία ιδιαίτερη αδυναμία των σημερινών ρυθμίσεων είναι η υπερβολική εξάρτηση από τη διεθνή έκτακτη βοήθεια παροχής ρευστότητας για την αντιμετώπιση κρίσεων κρατικού χρέους. Μια τέτοια εξάρτηση κινδυνεύει να προωθήσει ηθικούς κινδύνους, που ενθαρρύνουν την έκδοση βραχυπρόθεσμων δανείων, θέτοντας σε κίνδυνο τους πόρους των φορολογουμένων, περιπλέκοντας την αναδιάρθρωση του εθελοντικού χρέους και ενθαρρύνοντας τελικά τα κράτη να καθυστερήσουν τη μεταρρύθμιση.(!!)
Υπάρχουν αλλαγές που θα μπορούσαν να γίνουν σε συμβάσεις δημόσιου χρέους που θα συμβάλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων δημοσίου χρέους σε όλες τις χώρες και θα βελτιώσουν την κατανομή του βάρους μεταξύ των πιστωτών του επίσημου και ιδιωτικού τομέα όταν συμβαίνουν τέτοιες κρίσεις.
Η επιδίωξη της αύξησης του επιμερισμού του κινδύνου στον ιδιωτικό τομέα - όπως επί του παρόντος επιδιώκεται στη μεταρρύθμιση του τραπεζικού τομέα – πρέπει ομοίως να γίνει για το δημόσιο χρέος. Οι συμβατικές μεταρρυθμίσεις προσφέρουν ένα μέσο για τη βελτίωση της εργαλειοθήκης για την επίλυση κρίσεων με τρόπο διαφανή και προβλέψιμο για την αγορά.
Η προτεινόμενη έκδοση κρατικών ομολόγων (Cocos)-αυτόματης επιμήκυνσης ωριμάνσεων- είναι κυρίως σχεδιασμένη για να βοηθήσει στην αντιμετώπιση κρίσεων ρευστότητας κρατικών ομολόγων. Αυτά αυτομάτως θα επέκτειναν τη ωρίμανση των ομολόγων όταν ένα κράτος δανείζεται από το δημόσιο τομέα. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα:
(i) σημαντική μείωση του μεγέθους των πακέτων στήριξης του δημοσίου τομέα (καλύτερη ασφάλεια των πόρων των φορολογουμένων και ευκολότερη συμφωνία των εθελοντικών αναδιαρθρώσεων του χρέους) ·
(ii) καλύτερη ενθάρρυνση της πειθαρχίας της αγοράς μέσω της μείωσης του ηθικού κινδύνου ·
(iii) να καταστήσει πιο ασφαλή και αξιόπιστη τη δέσμευση του ιδιωτικού τομέα.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ αποτελούν ένα φυσικό συμπλήρωμα των κρατικών ομολόγων (Cocos), καθώς συμβάλλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων φερεγγυότητας. Συνδέοντας την επιστροφή ενός ομολόγου με το ονομαστικό ΑΕΠ - και ως εκ τούτου έμμεσα με την ικανότητα της κυβέρνησης να πληρώνει - παρέχουν μια μορφή ασφάλισης από την ύφεση. Μειώνουν τη μεταβλητότητα του χρέους των κρατικών ομολόγων σε σχέση με το ΑΕΠ, καθώς και αυξάνουν τον δημοσιονομικό τους χώρο.
Ένα συνηθισμένο και θεμιτό ερώτημα που συχνά τίθεται όταν συζητάει κανείς αυτού του είδους τα όργανα διαχείρισης χρέους έχει να κάνει με το γιατί δεν έχουν ακόμα εισαχθεί αν πρόκειται πράγματι για μια τόσο καλή ιδέα;
Πιστεύουμε ότι θα είναι δυνατή η αντιμετώπιση αυτών των προβληματισμών μέσω ενός προσεκτικού σχεδιασμού των συμβατικών ρυθμίσεων.
Φαίνεται πιθανό ότι θα χρειαστεί διεθνής συνεργασία για να εισαχθούν τα εν λόγω μέσα.
Αυτό θα βοηθήσει στο να ξεπεραστούν οι ανησυχίες και τα μειονεκτήματα γι’ αυτόν που επιθυμεί να κινηθεί πρώτος για να διευθετήσει ένα τέτοιο χρέος.
Όπως συμβαίνει και με τις ρήτρες συλλογικής δράσης η πρόοδος στην εφαρμογή αυτών των αλλαγών στις συμβάσεις ομολόγων θα διευκολυνθεί από μια διεθνή συμφωνία για την διευθέτηση του χρέους (μειώνοντας επιπλέον τις ανησυχίες σχετικά με τη ρευστότητα ) και για τη συλλογική επένδυση σε υποδομές και θεσμούς που απαιτούνται για την υποστήριξη του χρέους.
Ελπίζω η συμφωνία της Ελλάδας για αποπληρωμή χρέους συνδεδεμένο με το ΑΕΠ να εισάγει είτε νέα ομόλογα-Νέο Χρέος- είτε ανανέωση των παλαιών με νέα ομόλογα με Ρήτρα ΑΕΠ.
www.worldenergynews.gr
Ο δεύτερος τίτλος κρατικού χρέους που χρήζει ιδιαίτερης προσοχής είναι τα «ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ». Τα ομόλογα – ΑΕΠ αποτελούν φυσικό συμπλήρωμα των κρατικών ομολόγων (Cocos) με ρήτρα αυτόματης ωρίμανσης. Ενώ τα Cocos σχεδιάζονται πρωτίστως για την αντιμετώπιση κρίσεων ρευστότητας, τα ομόλογα που συνδέονται με ΑΕΠ συμβάλλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων φερεγγυότητας. Και τα δύο είναι κρατικά-εξαρτώμενα μέσα, μπορούν να ορίζονται σε συμβάσεις ομολόγων κατά την έκδοση.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ περιλαμβάνουν τα ακόλουθα χαρακτηριστικά: α) το κύριο χαρτοφυλάκιο του ομολόγου θα αναπροσαρμόζεται άμεσα στο ονομαστικό ΑΕΠ. β) το κουπόνι αυτού του ομόλογου καταβάλλεται ως σταθερό ποσοστό αυτού του κεφαλαίου και επομένως επίσης ποικίλλει ανάλογα με το ονομαστικό ΑΕΠ.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ δεν αποτελούν νέα ιδέα. Ο Shiller (1993 και 2003) υποστηρίζει ότι τα εν λόγω ομόλογα θα επιτρέψουν στα νοικοκυριά και τις εταιρείες να λάβουν «συμμετοχικό κεφάλαιο» στην οικονομική απόδοση της χώρας, συμβάλλοντας στη διαφοροποίηση των κινδύνων και στην αντιστάθμιση κινδύνων. Ο Barro (1995) επικεντρώνεται στα οφέλη που έχει για την κυβέρνηση, και συγκεκριμένα στην ικανότητα χρήσης των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ ως μέσο εξομάλυνσης των φόρων σε βάθος χρόνου. Άλλοι, συμπεριλαμβανομένων των Chamon και Mauro (2005) και των Ruban, Poon και Vonatsos (2008) καταδεικνύουν πώς τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να μειώσουν τον πιστωτικό κίνδυνο για το δημόσιο χρέος.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να μειώσουν την πιθανότητα κρατικής χρεοκοπίας μέσω δύο συναφών μέσων. Πρώτον, μειώνουν το μέγεθος των αυξήσεων του δημόσιου χρέους που σχετίζονται με συστολές του ΑΕΠ. Δεύτερον, τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν να αυξήσουν το ανώτατο επίπεδο βιώσιμου χρέους του κυρίαρχου κράτους, παρέχοντας στην χώρα περισσότερο «δημοσιονομικό χώρο» σε περιόδους κρίσης.
1. Σταθεροποίηση του Χρέους
Η εξέλιξη του κρατικού δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ καθορίζεται από δύο ευρείες κατηγορίες κραδασμών: (i) «σοκ δαπανών», των διαταραχών στο διαρθρωτικό πρωτογενές ισοζύγιο και πληρωμές τόκων και (ii) «διαταραχές της ανάπτυξης», που καλύπτουν τα αποτελέσματα αύξησης του ΑΕΠ (που επηρεάζουν τον παρονομαστή του δείκτη χρέους / ΑΕΠ) και την αντίστοιχη επίδραση επί του κυκλικού στοιχείου του πρωτογενούς υπολοίπου.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ δεν μπορούν να αποτρέψουν την συσσώρευση χρεών σε επικίνδυνα επίπεδα ως αποτέλεσμα των ‘διαταραχών’ στις δαπάνες. Επομένως, εξακολουθεί να υπάρχει κίνδυνος οι κυβερνήσεις να υπερδανειστούν, πράγμα που θα μπορούσε να οδηγήσει σε μη βιώσιμα επίπεδα χρέους. Αλλά επειδή τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ παρέχουν απόδοση στους πιστωτές που ποικίλλει σε σχέση με την ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ της χώρας οφειλέτη, μπορούν να μειώσουν τους κινδύνους που αντιμετωπίζει το κράτος από τις διαταραχές της ανάπτυξης. Αυτό παρέχει μια μορφή ασφάλισης ύφεσης προς τα κράτη και μειώνει τον κίνδυνο οι διαταραχές της ανάπτυξης να ωθήσουν ένα κράτος σε πτώχευση.
Αυτό αναλύεται στους διάφορους παράγοντες που καθορίζουν την εξέλιξη του χρέους προς το ΑΕΠ: οι πληρωμές τόκων, η αύξηση του ΑΕΠ, το πρωτογενές ισοζύγιο (διαρθρωτικά και κυκλικά στοιχεία) και η συνδιακύμανση μεταξύ των παραγόντων. Σημειώστε ότι το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα συσχετίζεται αντιστρόφως με την ανάπτυξη, καθώς οι αυτόματοι σταθεροποιητές συμμετέχουν όταν η ανάπτυξη είναι ασθενέστερη.
Η ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ διαδραματίζει σημαντικό ρόλο στον προσδιορισμό της εξέλιξης του χρέους προς το ΑΕΠ. Στην πραγματικότητα, περίπου το ήμισυ της διακύμανσης των δεικτών του δημόσιου χρέους των χωρών της ομάδας G7 με το ΑΕΠ μπορεί να οφείλεται σε «growth shocks» (η συνδυασμένη διακύμανση της ανάπτυξης και το κυκλικό πρωτογενές αποτέλεσμα).
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μειώνουν τη διακύμανση των μεταβολών του δείκτη χρέους προς ΑΕΠ κατά περισσότερο από 40%. Αυτό μειώνει την πιθανότητα ότι οι υφέσεις θα αναγκάσουν μια χώρα να χρεοκοπήσει. Επιτρέπει επίσης μεγαλύτερες δυνατότητες στις κυβερνήσεις να χρησιμοποιήσουν αντικυκλική δημοσιονομική πολιτική για τη σταθεροποίηση της ανάπτυξης.
2. Αύξηση του Δημοσιονομικού Χώρου
Σύμφωνα με ρεαλιστικές εκτιμήσεις τιμολόγησης (βλ. σημείο 3), τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μπορούν επίσης να αυξήσουν την ικανότητα του κράτους να διατηρήσει υψηλότερα επίπεδα χρέους χωρίς να υποστούν πιέσεις από την αγορά.
Ποια είναι η διαίσθηση πίσω από αυτό; Καθώς το δημόσιο χρέος αυξάνει και οι συμμετέχοντες στην αγορά ανησυχούν περισσότερο για την πιθανότητα πτώχευσης ή αναδιάρθρωσης του χρέους, η απόδοση που απαιτείται από τους επενδυτές για την αύξηση των κρατικών χρεών αυξάνεται (αυτό διαφέρει από το ασφάλιστρο κινδύνου ΑΕΠ, το οποίο θα συζητηθεί στη συνέχεια). Το μέγεθος αυτής της πιστωτικής επέκτασης θα εξαρτηθεί από το μέγεθος των πιθανών κλυδωνισμών σε σχέση με το χρέος προς το ΑΕΠ, δηλαδή την πιθανότητα να χτυπηθεί το κράτος με ένα αρκετά μεγάλο σοκ που θα το οδηγήσει σε πτώχευση.
Όπως φαίνεται παραπάνω, ο δείκτης του χρέους προς το ΑΕΠ είναι πολύ λιγότερο ευμετάβλητος για τα κρατικά ομόλογα με ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ από το συμβατικό χρέος. Επομένως, σε οποιοδήποτε επίπεδο χρέους, η πιθανότητα να παραβιάσει το χρέος του ομόσπονδου κράτους είναι χαμηλότερη για τα ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ από οτι για τους συμβατικούς δεσμούς. Αυτό συνεπάγεται χαμηλότερη πιστωτική επέκταση σε οποιοδήποτε επίπεδο χρέους. Και αυτό έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του ορίου χρέους.
Ένα παράδειγμα μπορεί να βοηθήσει στην αποσαφήνιση αυτού του ζητήματος. Υποθέστε ότι ένα κράτος έχει υψηλά επίπεδα χρέους από υπερβάσεις και πλησιάζει το όριο του χρέους του. Υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με τη μελλοντική ανάπτυξη - εάν η ανάπτυξη είναι απλά μια ‘τάση’, τότε το κράτος είναι πιθανό να εξοφλήσει όλα τα χρέη του. Αλλά αν υπάρξει ύφεση, τότε το κράτος είναι πιθανό να χρεοκοπήσει με μεγάλο κόστος για το χρέος τόσο στους πιστωτές όσο και στον οφειλέτη.
Με τα συμβατικά ομόλογα, οι επενδυτές τιμολογούν τον κίνδυνο αυτής της υψηλής πιθανότητας πτώχευσης και χρεώνουν υψηλότερο πιστωτικό περιθώριο. Αυτό καθιστά το βάρος της εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους ακόμα χειρότερη, μετακινώντας τη χώρα πιο κοντά στην πτώχευση. Αν όμως η χώρα έχει ομόλογα συνδεδεμένα με το ΑΕΠ, ο δείκτης του χρέους προς το ΑΕΠ θα επηρεαστεί λιγότερο από τη μείωση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ - το κράτος έχει ήδη αγοράσει "ασφάλιση ύφεσης". Οι επενδυτές αναγνωρίζουν αυτόν τον μικρότερο κίνδυνο και χρεώνουν χαμηλότερο πιστωτικό περιθώριο, βελτιώνοντας την ικανότητα του κράτους να αντέξει τους ‘κλυδωνισμούς’ και έτσι να αυξήσει το συνολικό όριο χρέους.
Η αυτόματη σταθεροποίηση που παρέχεται από τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μειώνει την πιθανότητα ότι το κράτος θα πρέπει να καταφύγει σε εξουθενωτική δημοσιονομική εξυγίανση στα βάθη μιας κρίσης, προκειμένου να ελέγξει τη δυναμική του χρέους.
Η ανάλυση αυτή, ωστόσο, δεν εξετάζει πώς μπορεί να αλλάξει η συμπεριφορά των κρατών - ιδιαίτερα ο κίνδυνος ότι οι κυβερνήσεις μπορεί απλώς να αυξήσουν το δανεισμό.
Μολονότι όλες οι χώρες ενδέχεται να αποκομίσουν οφέλη από τη χρήση του χρέους - ΑΕΠ, οι οικονομίες με υψηλότερη μεταβλητότητα της αύξησης του ΑΕΠ (όπως τα EMEs) ή οι χώρες όπου η νομισματική πολιτική (όπως αυτές σε μια νομισματική ένωση) είναι πιθανό να επωφεληθούν περισσότερο.
Αντίθετα, τα οφέλη για τις οικονομίες που έχουν χρέος σε τοπικό νόμισμα και έχουν άμεσο έλεγχο της νομισματική πολιτική θα είναι μικρότερη.
3. Το κόστος των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ μετατοπίζουν ορισμένους από τους κινδύνους που συνδέονται με τα κακά αναπτυξιακά αποτελέσματα των κρατών με τους πιστωτές της.
Αν ληφθεί υπόψη αυτό, είναι πιθανό ότι οι επενδυτές θα απαιτούσαν αποζημίωση για την ανάληψη αυτού του πρόσθετου κινδύνου. Ως εκ τούτου, το κράτος θα πρέπει να καταβάλει πρόσθετο «ασφάλιστρο κινδύνου ΑΕΠ» (παρόμοιο με ένα ασφάλιστρο κινδύνου CDS) για την αντιστάθμιση του κινδύνου αυτής της αβέβαιης απόδοσης. Εάν η πριμοδότηση αυτή είναι πολύ υψηλή, τότε ο αντίκτυπος στην εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους μπορεί να είναι τόσο μεγάλος ώστε το όριο του κρατικού χρέους να είναι στην πραγματικότητα χαμηλότερο από ό, τι με τα συμβατικά ομόλογα.
Οι Kamstra και Shiller (2009) χρησιμοποίησαν ένα μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων κεφαλαίου (CAPM) για να υπολογίσουν ένα ασφάλιστρο κινδύνου 150 μονάδων βάσης σε ένα ομόλογο - ΑΕΠ για τις Ηνωμένες Πολιτείες. Οι Borensztein και Mauro (2004) υπολόγισαν ένα μέσο ασφάλιστρο κινδύνου 100 μονάδων βάσης για τα ΕΜΕs. Και τα δύο έγγραφα υποστηρίζουν ότι το κόστος αυτό είναι μικρό σε σύγκριση με τα οφέλη των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ.
4. Η πρόκληση του διεθνούς συντονισμού
Η προηγούμενη ανάλυση δείχνει ότι ενώ μπορεί να υπάρχουν κάποιοι πρακτικοί περιορισμοί στην έκδοση κρατικών ομολόγων και των ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ, τα καθαρά οφέλη ενδέχεται να είναι σημαντικά.
Οι Allen and Gale (1994) και οι Borensztein και Mauro (2004) εξετάζουν μια σειρά από λόγους που εξηγούν γιατί πολλές φορές κοινωνικά ευεργετικά οικονομικά μεταρρυθμιστικά όργανα δεν μπορούν να εισαχθούν.
Οι λόγοι αυτοί περιλαμβάνουν:
i) την αδυναμία συντονισμού για μαζική/ συνολική έκδοση απαιτούμενη για να επιτευχθεί επαρκής ρευστότητα στην αγορά.
ii) την αρχική αβεβαιότητα για τον τρόπο αξιολόγησης των οργάνων
iii) το υψηλό αρχικό κόστος για το σχεδιασμό και τη δημιουργία πλατφόρμας συναλλαγών
iv) την ανάγκη για την ύπαρξη κοινών πρότυπων που θα ελαχιστοποιήσουν τη λειτουργική αβεβαιότητα
Ένας τρόπος για να ξεπεραστούν ορισμένες από αυτές τις πρώτες εκτιμήσεις θα ήταν να συντονίσουν την έκδοση κρατικών ομολόγων και / ή ομολόγων που συνδέονται με το ΑΕΠ. Μια τέτοια συλλογική προσπάθεια θα διευκόλυνε την ανάπτυξη της υποδομής της αγοράς και τα πρότυπα για την υποστήριξη αυτών των οργάνων.
Ένα παράδειγμα αυτού του τύπου διεθνούς συντονισμού ήταν η προώθηση των ρητρών συλλογικής δράσης-CACs από τους G10 μετά την ασιατική κρίση. Πριν το 2003, οι ρήτρες συλλογικής δράσης ήταν κοινές στα ομόλογα που εκδόθηκαν βάσει του Αγγλικού Νόμου, αλλά η πλειοψηφία των ομολόγων του ξένου νομίσματος στις EME εκδόθηκαν σύμφωνα με τη νομοθεσία της Νέας Υόρκης και δεν περιείχαν ρήτρες συλλογικής δράσης.
Την εποχή εκείνη, οι κυρίαρχες αναδυόμενες αγορές ήταν απρόθυμες ατομικά να συμπεριλαμβάνουν ρήτρες συλλογικών δράσεων στα ομόλογα τους από φόβο ότι αυτό θα ερμηνευτεί ως ένα αρνητικό σήμα σχετικά με πιθανή τους ανάγκη για αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους και συνεπώς θα αυξηθεί το κόστος δανεισμού.(!!)
Υπήρχαν επίσης ανησυχίες για μια πιθανή αύξηση της υψηλής ρευστότητας στην αρχικά μικρή μερίδα ομολόγων με ρήτρα συλλογικής δράσης.
Για να ξεπεραστεί αυτό το πρώτο πρόβλημα, στις αρχές του 2003, οι οικονομίες της G10 δεσμεύτηκαν να συμπεριλάβουν τις ρήτρες συλλογικής δράσης στο χρέος τους σε ξένο νόμισμα. Μετά από αυτό, το Μεξικό εξέδωσε το πρώτο κρατικό ομολογιακό δάνειο της EME το οποίο περιείχε ρήτρα συλλογικής δράσης σύμφωνη με το δίκαιο της Νέας Υόρκης.
Εάν υπήρχαν χώρες τόσο με ισχυρές όσο και με ασθενέστερες δημοσιονομικές θέσεις που θα έπρεπε να αποφασίσουν να εισαγάγουν αυτές τις συμβατικές τροποποιήσεις στα δικά τους κρατικά ομόλογα αυτό θα αφαιρούσε το πρόβλημα του «πρώτου βήματος» και θα έστελνε επίσης ένα ισχυρό μήνυμα ότι όλες οι χώρες αναγνώρισαν τα παγκόσμια οφέλη από τη μείωση της επίπτωσης των κρίσεων δημόσιου χρέους.
Αν τα κράτη έπρεπε να ξεκινήσουν να εκδίδουν κρατικά ομόλογα και ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ είναι πολύ πιθανό αυτά να εισάγονταν σταδιακά με την ωρίμανση του υφιστάμενου χρέους και όχι με τη μετατροπή όλων των χρεών ταυτόχρονα (για παράδειγμα χρησιμοποιώντας αναδρομικά νομοθεσία ή ως μέρος ανταλλαγής χρεών). Αναπτυγμένες και αναδυόμενες αγορές έχουν μέση διάρκεια ωρίμανσης χρέους ύψους περίπου έξι και οκτώ χρόνια αντίστοιχα. Αυτό υποδηλώνει ότι μπορεί να χρειαστούν αρκετά χρόνια πριν τα οφέλη αυτών των οργάνων μπορέσουν να γίνουν κατανοητά. Αυτό τονίζει ότι τα μέσα έχουν σχεδιαστεί για την αντιμετώπιση μελλοντικών κρίσεων και όχι τα σημερινά προβλήματα.(!!)
6. Επίλογος
Τα γεγονότα τα τελευταία χρόνια έχουν δείξει στους πολιτικούς ιθύνοντες και τους συμμετέχοντες στην αγορά ότι το δημόσιο χρέος των αναπτυγμένων κρατών επηρεάζεται από κρίσεις ρευστότητας και φερεγγυότητας. Κατά συνέπεια, υπάρχουν σημαντικές πιέσεις στη διεθνή εργαλειοθήκη επίλυσης κρίσεων.
Μία ιδιαίτερη αδυναμία των σημερινών ρυθμίσεων είναι η υπερβολική εξάρτηση από τη διεθνή έκτακτη βοήθεια παροχής ρευστότητας για την αντιμετώπιση κρίσεων κρατικού χρέους. Μια τέτοια εξάρτηση κινδυνεύει να προωθήσει ηθικούς κινδύνους, που ενθαρρύνουν την έκδοση βραχυπρόθεσμων δανείων, θέτοντας σε κίνδυνο τους πόρους των φορολογουμένων, περιπλέκοντας την αναδιάρθρωση του εθελοντικού χρέους και ενθαρρύνοντας τελικά τα κράτη να καθυστερήσουν τη μεταρρύθμιση.(!!)
Υπάρχουν αλλαγές που θα μπορούσαν να γίνουν σε συμβάσεις δημόσιου χρέους που θα συμβάλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων δημοσίου χρέους σε όλες τις χώρες και θα βελτιώσουν την κατανομή του βάρους μεταξύ των πιστωτών του επίσημου και ιδιωτικού τομέα όταν συμβαίνουν τέτοιες κρίσεις.
Η επιδίωξη της αύξησης του επιμερισμού του κινδύνου στον ιδιωτικό τομέα - όπως επί του παρόντος επιδιώκεται στη μεταρρύθμιση του τραπεζικού τομέα – πρέπει ομοίως να γίνει για το δημόσιο χρέος. Οι συμβατικές μεταρρυθμίσεις προσφέρουν ένα μέσο για τη βελτίωση της εργαλειοθήκης για την επίλυση κρίσεων με τρόπο διαφανή και προβλέψιμο για την αγορά.
Η προτεινόμενη έκδοση κρατικών ομολόγων (Cocos)-αυτόματης επιμήκυνσης ωριμάνσεων- είναι κυρίως σχεδιασμένη για να βοηθήσει στην αντιμετώπιση κρίσεων ρευστότητας κρατικών ομολόγων. Αυτά αυτομάτως θα επέκτειναν τη ωρίμανση των ομολόγων όταν ένα κράτος δανείζεται από το δημόσιο τομέα. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα:
(i) σημαντική μείωση του μεγέθους των πακέτων στήριξης του δημοσίου τομέα (καλύτερη ασφάλεια των πόρων των φορολογουμένων και ευκολότερη συμφωνία των εθελοντικών αναδιαρθρώσεων του χρέους) ·
(ii) καλύτερη ενθάρρυνση της πειθαρχίας της αγοράς μέσω της μείωσης του ηθικού κινδύνου ·
(iii) να καταστήσει πιο ασφαλή και αξιόπιστη τη δέσμευση του ιδιωτικού τομέα.
Τα ομόλογα που συνδέονται με το ΑΕΠ αποτελούν ένα φυσικό συμπλήρωμα των κρατικών ομολόγων (Cocos), καθώς συμβάλλουν στη μείωση της πιθανότητας κρίσεων φερεγγυότητας. Συνδέοντας την επιστροφή ενός ομολόγου με το ονομαστικό ΑΕΠ - και ως εκ τούτου έμμεσα με την ικανότητα της κυβέρνησης να πληρώνει - παρέχουν μια μορφή ασφάλισης από την ύφεση. Μειώνουν τη μεταβλητότητα του χρέους των κρατικών ομολόγων σε σχέση με το ΑΕΠ, καθώς και αυξάνουν τον δημοσιονομικό τους χώρο.
Ένα συνηθισμένο και θεμιτό ερώτημα που συχνά τίθεται όταν συζητάει κανείς αυτού του είδους τα όργανα διαχείρισης χρέους έχει να κάνει με το γιατί δεν έχουν ακόμα εισαχθεί αν πρόκειται πράγματι για μια τόσο καλή ιδέα;
Πιστεύουμε ότι θα είναι δυνατή η αντιμετώπιση αυτών των προβληματισμών μέσω ενός προσεκτικού σχεδιασμού των συμβατικών ρυθμίσεων.
Φαίνεται πιθανό ότι θα χρειαστεί διεθνής συνεργασία για να εισαχθούν τα εν λόγω μέσα.
Αυτό θα βοηθήσει στο να ξεπεραστούν οι ανησυχίες και τα μειονεκτήματα γι’ αυτόν που επιθυμεί να κινηθεί πρώτος για να διευθετήσει ένα τέτοιο χρέος.
Όπως συμβαίνει και με τις ρήτρες συλλογικής δράσης η πρόοδος στην εφαρμογή αυτών των αλλαγών στις συμβάσεις ομολόγων θα διευκολυνθεί από μια διεθνή συμφωνία για την διευθέτηση του χρέους (μειώνοντας επιπλέον τις ανησυχίες σχετικά με τη ρευστότητα ) και για τη συλλογική επένδυση σε υποδομές και θεσμούς που απαιτούνται για την υποστήριξη του χρέους.
Ελπίζω η συμφωνία της Ελλάδας για αποπληρωμή χρέους συνδεδεμένο με το ΑΕΠ να εισάγει είτε νέα ομόλογα-Νέο Χρέος- είτε ανανέωση των παλαιών με νέα ομόλογα με Ρήτρα ΑΕΠ.
www.worldenergynews.gr
