Κατά ειρωνικό τρόπο, οι εκπληκτικά χαμηλές καθαρές διεθνείς επενδυτικές υποχρεώσεις της Ιταλίας είναι αποτέλεσμα των συνεχιζόμενων πλεονασμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της χώρας από την κρίση του χρέους του ευρώ το 2012 και των μικρότερων ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών σε σχέση με την Ισπανία πριν από την κρίση.
Με τα 426 δισεκ. η Ιταλία έχει το υψηλότερο έλλειμμα Target 2 στο Ευρωσύστημα (η Ισπανία είναι η δεύτερη μεγαλύτερη με 377 δισ), οποιαδήποτε συζήτηση σχετικά με έξοδο της Ιταλίας από το ευρώ θα προκαλέσει χάος.
Με 426 δισ. έλλειμμα στο target 2 η Ιταλία μπορεί να διαλύσει το ευρώ υποστηρίζει σε μια ενδιαφέρουσα ανάλυση της η αμερικανική επενδυτική τράπεζα J P Morgan.
Οι πρόσφατες σημαντικές πολιτικές εξελίξεις στην Ιταλία προκάλεσαν σοκ στις αγορές καθώς ο φόβος εξόδου της Ιταλίας από το ευρώ επανήλθε.
Προφανώς και η νέα κυβέρνηση της Lega North και του Κινήματος 5 Αστέρων M5S θα κριθούν στην πράξη, πάντως δηλώνουν ότι θέλουν την Ιταλία στο ευρώ.
Όμως οι μεγάλες ανισορροπίες στο Target 2 επανεμφανίστηκαν μετά από χρόνια αδράνειας.
Το Target 2 είναι ένα σύστημα πληρωμών υπό την ιδιοκτησία και τη διαχείριση του Ευρωσυστήματος.
Είναι η κύρια ευρωπαϊκή πλατφόρμα για την επεξεργασία πληρωμών μεγάλων ποσών και χρησιμοποιείται τόσο από κεντρικές τράπεζες όσο και από εμπορικές τράπεζες για την επεξεργασία πληρωμών σε ευρώ σε συνεχή χρόνο.
Με τα 426 δισεκ. η Ιταλία έχει το υψηλότερο έλλειμμα Target 2 στο Ευρωσύστημα (η Ισπανία είναι η δεύτερη μεγαλύτερη με 377 δισ), οποιαδήποτε συζήτηση σχετικά με έξοδο της Ιταλίας από το ευρώ θα προκαλέσει χάος.
όπως υποστηρίζει η JPMorgan, πριν από ένα χρόνο, τον Ιανουάριο του 2017, σε μια επιστολή προς τους βουλευτές του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, ο διοικητής της ΕΚΤ Draghi έκανε την εκπληκτική δήλωση ότι μια χώρα μπορεί να εγκαταλείψει την Ευρωζώνη ή όπως είπε ο Draghi «εάν μία χώρα εγκαταλείψει το Ευρωσύστημα, οι απαιτήσεις της εθνικής κεντρικής τράπεζας ή οι υποχρεώσεις της στην ΕΚΤ θα χρειαστεί να διακανονιστούν πλήρως».
Συνδέοντας το κόστος εξόδου της Ευρωζώνης με τα υπόλοιπα Target2, όπου η Γερμανία έχει πλεόνασμα 1 τρισεκ. ευρώ, ο Draghi "υπενθύμισε" στους λαϊκιστές πολιτικούς στην Ευρώπη ότι η έξοδος ή το διαζύγιο από το ευρώ θα ήταν δύσκολο και ακόμη πιο δαπανηρό σε σχέση με το παρελθόν λόγω της συνεχιζόμενης αύξησης των υπολοίπων Target 2 μετά το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης QE της ΕΚΤ.
Με βάση την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών BIS, λόγω των διασυνοριακών ροών που προκλήθηκαν από την ποσοτική χαλάρωση από το 2015, οι συναλλαγές στο Target 2 εκτοξεύθηκαν από την έναρξη του QE της ΕΚΤ (και το τρίτο ελληνικό σχέδιο διάσωσης το 2015) σε σχέση με το 2012 που ξεκίνησε η κρίση χρέους του ευρώ.
Κατά την BIS η επιδείνωση του ισοζυγίου Target 2 από το 2015 είναι διαφορετική από εκείνη που παρατηρείται κατά την περίοδο 2010-2012, δεν αποτελεί απλώς τεχνική συνέπεια της ποσοτικής χαλάρωσης αλλά αντανακλά τις προτιμήσεις των επενδυτών.
Την εποχή εκείνη, κατά την περίοδο κρίσης του χρέους του ευρώ το 2010-2012, η επιδείνωση του ισοζυγίου Target2 οφειλόταν στην απώλεια πρόσβασης στις αγορές για άντληση κεφαλαίων, προκαλώντας τις τράπεζες στις περιφερειακές χώρες να αντικαταστήσουν τις ιδιωτικές πηγές χρηματοδότησης με τη ρευστότητα των κεντρικών τραπεζών.
Ωστόσο, από το 2015 η αύξηση των κεφαλαίων στο σύστημα Target 2 είναι περισσότερο αποτέλεσμα των διασυνοριακών ροών που προκαλεί η ποσοτική χαλάρωση.
Όπως εξηγεί η J P Morgan «για παράδειγμα, όταν η Κεντρική Τράπεζα της Ιταλίας, μέσω του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, αγοράζει ομόλογα από γερμανική τράπεζα ή βρετανική τράπεζα η ροή αυτή προκαλεί αύξηση του ελλείμματος Target 2 της Τράπεζας της Ιταλίας.
Όταν η Τράπεζα της Ιταλίας αγοράζει ομολογίες από έναν εγχώριο επενδυτή, αλλά αυτός ο εγχώριος επενδυτής χρησιμοποιεί τα έσοδα για να αγοράσει ξένο περιουσιακό στοιχείο, τότε η Τράπεζα της Ιταλίας αυξάνει επίσης την υποχρέωσή της έναντι του Ευρωσυστήματος και στις δύο περιπτώσεις η ρευστότητα που δημιουργείται από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της Τράπεζας της Ιταλίας δεν παραμένει στην Ιταλία, αλλά μεταφέρεται στη Γερμανία ή σε άλλες χώρες»
Επιπλέον, σύμφωνα με την ΕΚΤ, η συντριπτική πλειοψηφία των ομολόγων που αγοράστηκαν από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες στο πλαίσιο του QE πωλήθηκαν από αντισυμβαλλομένους νομικά πρόσωπα που δεν είναι κάτοικοι της ίδιας χώρας με την εθνική κεντρική τράπεζα που αγοράζει.
Περίπου το ήμισυ των αγορών προέρχονταν από αντισυμβαλλομένους που βρίσκονταν εκτός της ευρωζώνης, τα περισσότερα από τα οποία έχουν πρόσβαση κυρίως στο σύστημα πληρωμών Target2 μέσω της Deutsche Bundesbank.
Με άλλα λόγια, λόγω των προτιμήσεων των επενδυτών, η πλεονάζουσα ρευστότητα που δημιούργησε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης QE της ΕΚΤ από το 2015 δεν έμεινε σε περιφερειακές χώρες, αλλά καταλήγει σε χώρες πιστωτές όπως η Γερμανία, η οποία διαθέτει μια ακραία υψηλή ρευστότητα.
Παρεμπιπτόντως, αυτό είναι ακριβώς το αντίθετο από αυτό που περιγράφει ο Mario Draghi της ΕΚΤ στους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής και στο ευρύ κοινό ήταν δήθεν πρόθεση του QE ήταν να ενισχύσει την περιφέρεια και όχι τον πυρήνα.
Σε κάθε περίπτωση, η διαφορετική φύση της υποβάθμισης του ισοζυγίου Target 2 από το 2015 και μετά δεν μεταβάλλει το γεγονός ότι οι υποχρεώσεις του Target 2 εξακολουθούν να αντιπροσωπεύουν κόστος για μια χώρα που εξέρχεται από το ευρώ, υποθέτοντας βεβαίως ότι η χώρα αυτή σκοπεύει να ικανοποιήσει τις άγραφες συμβατικές της υποχρεώσεις.
Με άλλα λόγια, οι υποχρεώσεις του target 2 αντιπροσωπεύουν τις απαιτήσεις των εθνικών κεντρικών τραπεζών ή τις υποχρεώσεις προς την ΕΚΤ, οι οποίες, σύμφωνα με τον Draghi, θα έπρεπε να διευθετηθούν πλήρως εάν μια χώρα αποφασίσει να φύγει από το ευρώ.
Όμως, όπως παρατηρεί η J P Morgan, αυτό είναι το σημείο όπου η υπάρχει αντιπαράθεση γιατί τι εάν μια χώρα αποφασίσει να φύγει από το ευρώ πιθανότατα πρόκειται να αθετήσει τις εξωτερικές της υποχρεώσεις καθώς θα αλλάξει το νόμισμά της οπότε δεν θα καλύψει τις υποχρεώσεις στο Target 2;
Στην πραγματικότητα η έξοδος από το ευρώ μιας χώρας της ευρωζώνης θα αποτελούσε μεγάλο κόστος για τις χώρες πιστωτές όπως η Γερμανία και όχι για το ίδιο το κράτος που θα αποχωρήσει – (υποχρεώσεις target 2) -.
H Γερμανία έχει σίγουρα πολλά οφέλη 1 τρισεκ. ευρώ ως αποτέλεσμα της διατήρησης μιας νομισματικής ένωσης που επέτρεψε στους γερμανούς εξαγωγείς να επωφεληθούν από ένα ευρώ σε σχέση με την περιφέρεια και ειδικά τον ευρωπαϊκό Νότο.
Όμως μόνο το Target 2 δεν παρέχει την πλήρη εικόνα του δυνητικού κόστους εάν μια χώρα αποχωρήσει από το ευρώ.
Όπως αναλύει η JPMorgan, οι υποχρεώσεις του Target 2 μιας χώρας οφειλέτη δίνουν μόνο μια μερική εικόνα του κόστους εξόδου μιας χώρας από το ευρώ.
Αυτό συμβαίνει επειδή τα υπόλοιπα Target 2 αντιπροσωπεύουν μόνο ένα στοιχείο της καθαρής διεθνούς επενδυτικής θέσης μιας χώρας, δηλαδή τη διαφορά μεταξύ των συνολικών εξωτερικών χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων μιας χώρας έναντι των υποχρεώσεων που έχει.
Ο σωστός δείκτης που πρέπει να χρησιμοποιείται είναι η Καθαρή Διεθνής Επενδυτική Θέση για τις χώρες της ζώνης του ευρώ.
Αντίθετα με την ανισορροπία του Target 2, η Ιταλία π.χ. σε περίπτωση που εγκατέλειπε το ευρώ θα πλήξει πολύ λιγότερο τους πιστωτές από ό, τι η Ισπανία εάν έφευγε από το ευρώ.
Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι οι καθαρές διεθνείς επενδυτικές υποχρεώσεις της Ισπανίας στο τέλος του 2017, ήταν σχεδόν τρεις φορές μεγαλύτερες από τις υποχρεώσεις του Target 2.
Αντίθετα, οι καθαρές διεθνείς επενδυτικές υποχρεώσεις της Ιταλίας ήταν πολύ μικρότερες και ανήλθαν στα 115 δισ. ευρώ περίπου στο τέλος του 2017, περίπου το ένα τέταρτο των υποχρεώσεων Target 2 ύψους 426 δισ. ευρώ.
Αυτό, όπως εξηγεί η JPM, οφείλεται στο γεγονός ότι η Ιταλία έχει συσσωρεύσει κατά τη διάρκεια των ετών περισσότερα εξωτερικά περιουσιακά στοιχεία π.χ. χρέος που κατέχουν τρίτοι και άλλα, από την Ισπανία και πρέπει συνεπώς να είναι σε γενικές γραμμές πιο ικανή να εξοφλήσει τις εξωτερικές υποχρεώσεις της.
Με άλλα λόγια, ενώ οι ακαθάριστες εξωτερικές υποχρεώσεις είναι παρόμοιες στην Ιταλία και την Ισπανία, από την άποψη της καθαρής εξωτερικής υποχρέωσης, μια έξοδος της Ιταλίας από το ευρώ πρέπει να είναι πολύ λιγότερο απειλητική για τα κράτη-πιστωτές παρά μια ισπανική έξοδος από το ευρώ.
Όμως κανείς δεν μπορεί να αγνοήσει τα σχεδόν 3 τρισ ακαθάριστων υποχρεώσεων κατοίκων της Ιταλίας στο εξωτερικό.
Κατά ειρωνικό τρόπο, οι εκπληκτικά χαμηλές καθαρές διεθνείς επενδυτικές υποχρεώσεις της Ιταλίας είναι αποτέλεσμα των συνεχιζόμενων πλεονασμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της χώρας από την κρίση του χρέους του ευρώ το 2012 και των μικρότερων ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών σε σχέση με την Ισπανία πριν από την κρίση.
Το πλεόνασμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών - θεωρητικά - διευκολύνει επίσης μια χώρα όπως η Ιταλία να αποχωρήσει από το ευρώ σε σχέση με μια χώρα με ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών.
Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι όσο υψηλότερο είναι το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών μιας χώρας οφειλέτη, τόσο υψηλότερο είναι το κόστος μιας εξόδου για τη χώρα αυτή, καθώς το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών θα έπρεπε να κλείσει απότομα μετά την έξοδο.
Ομοίως, όσο υψηλότερο είναι το πλεόνασμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών μιας χώρας πιστωτή, τόσο υψηλότερο είναι το κόστος μιας εξόδου, λόγω της δυνητικά υψηλότερης ανατίμησης του νομίσματος.
Η Ιταλία, θα βρισκόταν κάπου στη μέση.
Το σημαντικότερο, το αποτέλεσμα του αξιοπρεπούς πλεονάσματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της Ιταλίας, από την άποψη της στενής προσαρμογής του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, στο δικό της κόστος εξόδου από το ευρώ πρέπει να είναι σχετικά μικρό.
Και δεν είναι μόνο η Ιταλία.
Αυτό που είναι αξιοσημείωτο είναι ότι, με εξαίρεση την Ελλάδα, όλες οι περιφερειακές χώρες είχαν ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών το 2017 που αποτελεί μια τεράστια αλλαγή από τα μεγάλα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών του 2009-2010 πριν από την εμφάνιση της κρίσης του χρέους του ευρώ.
Εκτός από το Target 2 και το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, μια άλλη σημαντική αντανάκλαση της βελτίωσης της αποταμίευσης των περιφερειακών χωρών ήταν αυτό που η J P Morgan ονομάζει «εξημέρωση» του δημόσιου χρέους.
Αυτό οφείλεται στην απότομη μείωση της έκθεσης των ξένων τραπεζών στο ιταλικό χρέος.
Το αντιστάθμισμα, βεβαίως, είναι ότι καθώς οι ξένες τράπεζες μείωσαν την έκθεση τους στην Ιταλία ένα συγκεκριμένο hedge fund ενισχύθηκε και το αγόρασε όλα: η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα η οποία έχει αγοράσει 325 δισεκ. ιταλικά assets κυρίως κρατικά ομόλογα.
Η «εξημέρωση» των αγορών κρατικών ομολόγων της ζώνης του ευρώ ήταν ακόμα πιο έντονη για τις περιφερειακές τράπεζες, των οποίων τα μερίδια των μη εγχώριων ομολόγων κυμάνθηκαν σχεδόν στο 15% τα τελευταία χρόνια, από 40% το 2006.
Η JPMorgan επισημαίνει μία περίεργη επίπτωση από αυτές τις τάσεις ιδιοκτησίας της αγοράς κρατικών ομολόγων, η οποία συχνά παραβλέπεται: η ελάφρυνση του χρέους μέσω της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα (PSI) γίνεται λιγότερο ελκυστική επιλογή για μια χρεωμένη περιφερειακή χώρα, όταν τα περισσότερα ομόλογα κρατούνται στην εγχώρια αγορά.
Κατά την JPMorgan, «αυτό περιορίζει τις επιλογές που έχει μια χώρα όσον αφορά την προσαρμογή της οικονομίας της σε μια νομισματική ένωση».
Μέσα σε μια νομισματική ένωση, όπου η υποτίμηση του νομίσματος και η μείωση του χρέους με νομισματικά μέσα δεν είναι εφικτή - εκτός αν βέβαια υπάρχει έξοδος από το ευρώ - μια χώρα έχει ουσιαστικά δύο επιλογές: χρεοκοπία ή εσωτερική υποτίμηση (default and internal devaluation).
Η Ελλάδα, για παράδειγμα, έχει δοκιμάσει και τα δύο: την αδυναμία πληρωμής μέσω της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα το 2012 και την εσωτερική υποτίμηση μέσω της κατάρρευσης των μισθών και της αποδοχής προγράμματος προσαρμογής της Τρόικας.
Με βάση τους υπολογισμούς της J P Morgan οι διάφορες φάσεις χρεοκοπίας της Ελλάδας, γνωστές και ως συμμετοχές του ιδιωτικού τομέα, παρέχουν καθαρή ελάφρυνση του χρέους στην Ελλάδα ήταν 67 δισεκ. ευρώ ή 33% του ΑΕΠ.
Παρ΄ όλα αυτά το ελληνικό χρέος είναι μη βιώσιμο.
Εφαρμόζοντας τις ίδιες υποθέσεις κουρέματος και PSI (δηλαδή μόνο τα κρατικά ομόλογα υποβάλλονται σε haircut), η καθαρή ελάφρυνση του χρέους προς την Ιταλία από απομειώσεις σε μη εγχώριους κατόχους θα ήταν μόνο 267 δισ. ευρώ ή 15% του ΑΕΠ.
Συγκρίνοντας την Ελλάδα με την Ιταλία προκύπτουν τα εξής οι Ιταλικές τράπεζες είναι 13 φορές μεγαλύτερες από τις ελληνικές και το ΑΕΠ της Ιταλίας είναι 10 φορές μεγαλύτερο από της Ελλάδος.
Με άλλα λόγια, μια τέτοια ανάλυση κόστους / οφέλους μιας αποτελεσματικής μείωσης του χρέους μέσω ενός PSI ελληνικού τύπου θα ήταν μάλλον μη ελκυστικό για την Ιταλία.
Φυσικά, θα μπορούσε κανείς να φανταστεί μια μεγαλύτερη και ευρύτερη αναδιάρθρωση έναντι του ελληνικού PSI+, π.χ. με τη συμπερίληψη δανείων και χρέους περιφερειών ή τοπικών κυβερνήσεων ωστόσο θα παρουσίαζαν μεγαλύτερες νομικές προκλήσεις.
Φυσικά, υπάρχουν και άλλες πολύ πιο διαρθρωτικές προκλήσεις, είναι σχεδόν αδύνατο αυτό που λειτούργησε στην Ελλάδα, δεν θα λειτουργήσει ποτέ στην Ιταλία, καθώς τα μεγέθη είναι χαοτικά διαφορετικά.
Επομένως, με λίγα κέρδη από την αθέτηση των υποχρεώσεων, η Ιταλία αφήνει μόνο μια επιλογή προσαρμογής: την εσωτερική υποτίμηση.
Δυστυχώς, όπως υπολογίζει η JPM, αυτή η εσωτερική υποτίμηση δεν είναι σαφής στην περίπτωση της Ιταλίας ειδικά στο σκέλος του κόστους εργασίας.
Η Ελλάδα και η Ιρλανδία έχουν κάνει τη μεγαλύτερη προσαρμογή μέχρι σήμερα, δηλαδή τη μεγαλύτερη μείωση του κόστους εργασίας ανά μονάδα προϊόντος και μείωση των ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, ενώ η Ιταλία είναι διαφορετική περίπτωση καθώς έχει μείνει στο 2009.
Με άλλα λόγια, έξι χρόνια από την κρίση του χρέους του ευρώ και η προσαρμογή του κόστους εργασίας στην Ιταλία δεν έχει ξεκινήσει ακόμη και αν συμβείο, είναι ασφαλές να πούμε ότι η Ιταλία θα αντιμετωπίσει μια πολιτική κρίση τεραστίων διαστάσεων.
Όλα αυτά μαζί, η έλλειψη εσωτερικής υποτίμησης μέχρι στιγμής και η έλλειψη ελκυστικότητας από ένα μοντέλο αναδιάρθρωσης χρέους ελληνικού τύπου PSI αφήνουν περιορισμένες επιλογές στην Ιταλία για να προσαρμοστεί στο πλαίσιο της νομισματικής ένωσης.
Αυτό, σε συνδυασμό με την τεράστια ανισορροπία Target 2 της Ιταλίας, η έξοδος από το ευρώ φαντάζει…λογική επιλογή.
Αυτό είναι εκπληκτικό, συμπέρασμα από την JPMorgan, ωστόσο όπως υποστηρίζει η αμερικανική επενδυτική τράπεζα υπάρχει και η επιλογή της προσαρμογής όμως όπως απέδειξε το ελληνικό φιάσκο του 2015, τίποτε δεν θα είναι εύκολο.
Η JPMorgan σημειώνει επίσης ότι σε όλα αυτά θα πρέπει να συμπεριληφθεί και ο κίνδυνος capital controls στις καταθέσεις των Ιταλών από τις ιταλικές τράπεζες.
Αν η Ιταλία φθάσει στο σημείο όπου πανικοβλημένοι καταθέτες σχημάτιζαν ουρές έξω από τις ιταλικές τράπεζες όπως το καλοκαίρι του 2015 στην Ελλάδα τότε σίγουρα θα πρέπει να αποχαιρετήσουμε το ευρώ και το ευρωπαϊκό πείραμα.
Πηγή: www.bankingnews.gr
www.worldenergynews.gr
