Η έκδοση ομολόγων θετική, αλλά όχι ικανή να αποσυμπιέσει τις τιμές των μετοχών
Σε μείωση των τιμών στόχων των ελληνικών τραπεζών προχώρησε η Goldman Sachs, η οποία διατηρεί τη σύσταση buy (αγορά) μόνο για την Alpha Bank, ενώ για Eurobank, Πειραιώς και Εθνική η σύσταση είναι neutral (ουδέτερη).
Ειδικότερα, η Goldman Sachs μειώνει την τιμή στόχο για την Alpha Bank στα 2,60 από 2,80 ευρώ, για την Εθνική Τράπεζα στα 0,32 από 0,36 ευρώ, για την Eurobank στα 0,95 από 1 ευρώ και για την Πειραιώς, στα 3,75 ευρώ από 5,40 ευρώ προηγουμένως.
Η πρόσφατη δραστηριότητα των εκδόσεων ομολόγων ήταν θετική για τον κλάδο, σύμφωνα με την Goldman Sachs, αλλά όχι ικανή να αποσυμπιέσει τις τιμές των μετοχών.
Στην τελευταία 36σέλιδη ανάλυσή της υπό τον τίτλο "Bond issuance positive, but not sufficient for share price relief" (Η έκδοση ομολόγων θετική, αλλά όχι επαρκής για την ελάφρυνση των τιμών των μετοχών) που σας παρουσιάζει το www.bankingnews.gr, η Goldman Sachs τονίζει ότι η πρόοδος για τη βελτίωση της ρευστότητας που έχει καταγράψει ο κλάδος, αντισταθμίζεται από τις ανησυχίες για πιθανό dilution.
Τις τελευταίες δύο εβδομάδες οι ελληνικές τράπεζες προέβησαν επιτυχώς στη βελτίωση των όρων χρηματοδότησης για πρώτη φορά από το 2014, εκδίδοντας καλυμμένα ομόλογα με απόδοση 2,9% με 3,0%.
Από την επιτυχημένη έκδοση ομολόγων, οι μετοχές της ΕΤΕ έχουν υποχωρήσει κατά 8%, ενώ για τις τέσσερις εισηγμένες τράπεζες οι απώλειες του τελευταίου τριμήνου έχουν φτάσει το 30%.
Ενώ οι προοπτικές χρηματοδότησης είναι σαφώς θετικές, η πορεία των μετοχών συνάδει με τις αυξανόμενες ανησυχίες για dilution και ενδεχόμενου AQRs.
Βασικό βήμα προς την (πιο) βιώσιμη δομή χρηματοδότησης...
Η Εθνική και η Eurobank έχουν εκδώσει 750 εκατ. και 500 εκατ. καλυμμένα ομολογιακά δάνεια τριετούς διάρκειας (εξασφαλισμένα με βασικά στεγαστικά δάνεια) στις 11 Οκτωβρίου και 24 Οκτωβρίου αντίστοιχα.
Και οι δύο έλαβαν προσφορές που υπερκάλυψαν τη ζήτηση ενώ η απόδοση υποχώρησε κάτω του 3%.
Η υγιής ζήτηση είναι καθησυχαστική, αλλά η επιλογή της εγγύησης που απαλλάσσει τα καλυμμένα ομόλογα έναντι του ανώτερου μη εξασφαλισμένου χρέους (όπως το 2014) χρήζει της προσοχής των επενδυτών.
Η ανάγνωση για τις λοιπές κατηγορίες υποχρεώσεων (cum equity) είναι επομένως λιγότερο σαφής για τους επενδυτές σε αυτό το στάδιο.
... δεν μεταφράζονται σε υψηλότερες τιμές μετοχών
Οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών μειώθηκαν κατά 27% -55% το προηγούμενο τρίμηνο, ενώ από την έκδοση ομολόγων της Εθνικής έχουν μειωθεί κατά 4% -15%.
Ο όγκος των NPE στην Ελλάδα ξεπερνά τα 100 δισ. Ευρώ (c.50% δάνεια, >60% του ΑΕΠ) αφήνοντας αρκετά ερωτηματικά για την ποιότητα του ενεργητικού του κλάδου.
Η πιθανή επιτάχυνση της διενέργειας των stress test αυξάνει την πίεση στις τράπεζες, οι οποίες πρέπει να δείξουν την ικανότητά τους να αντιμετωπίζουν τα επισφαλή χρέη.
Ενώ ο SSM έχει ζητήσει μείωση 40 δισ. των NPEs έως το 2019, τα σχέδια
δεν έχουν ακόμη δοκιμαστεί.
Μάλιστα, όπως εκτιμά η Goldman Sachs, πιθανές ανακεφαλαιοποιήσεις θα μπορούσαν να δημιουργήσουν κάποια "μαξιλάρια ασφαλείας", αλλά είναι απίθανο να λύσουν τα προβλήματα γύρω από το πλαίσιο για τη διαχείριση του κακού χρέους.
Οι αναλυτές της πιστεύουν ότι οι προοπτικές μιας άλλης ανακεφαλαιοποίησης σε συνδυασμό με μια ασαφή πορεία για τη μείωση των NPE αυξάνουν τους κινδύνους μιας κρατικής διάσωσης.
Αυτό είναι ένα σημαντικό θέμα για τους διαμορφωτές πολιτικής, κατά την άποψή τους.
Οι αποτιμήσεις μειώνονται...
Η Alpha Bank παραμένει η κορυφαία επιλογή της Goldman Sachs, δεδομένου του χαμηλού προφίλ κινδύνου, τον θετικό προσανατολισμό προς τη βελτίωση των συνθηκών χρηματοδότησης, τη σταδιακή πρόοδο στη διαχείριση των NPEs.
Ο κλάδος αυτή τη στιγμή διαπραγματεύεται με 0,1x-0,4x σε όρους TBV (με βάση τις εκτιμήσεις 2017E), με τις μετοχές να επηρεάζονται από τη ροή ειδήσεων σχετικά με τα stress test, το μακροοικονομικό περιβάλλον και την πολιτική σταθερότητα.
Προσοχή στα stress test
Σε αντίθεση με το 2014, όταν οι ελληνικές τράπεζες εκμεταλλεύτηκαν την αγορά χρηματοδότησης με έκδοση 2,25 δισ. ευρώ μη εξασφαλισμένων τίτλων, οι πρόσφατες εκδόσεις της Εθνικής Τράπεζας και της Eurobank έχουν επιτευχθεί μέσω της παροχής κάλυψης.
Η επιστροφή στις κεφαλαιαγορές είναι ένα σημαντικό ορόσημο, καθώς είναι ένα καθησυχαστικό σημάδι του επενδυτικού ενδιαφέροντος.
Αλλά μια αντίστοιχη θετική ανάγνωση σε άλλες κατηγορίες υποχρεώσεων (συμπεριλαμβανομένων των ιδίων κεφαλαίων) είναι λιγότερο σαφής.
Η επιλογή ενός καλυμμένου ομολόγου που απαλλάσσεται από τη συμμετοχή σε ένα πιθανό bail in, ακολουθεί την αναδιάρθρωση των μη εξασφαλισμένων υποχρεώσεων που δημιουργήθηκαν κατά τις αυξήσεις κεφαλαίου του 2015.
Στο πλαίσιο της διαδικασίας ανακεφαλαιοποίησης του 2015, οι τράπεζες άντλησαν 3,0 δισ. (από 14,4 δισ. συνολικά) μέσω συμβάσεων ανταλλαγής χρεών προς ίδια κεφάλαια, τα γνωστά LMEs.
Τα καλυμμένα ομόλογα εξαιρέθηκαν, αλλά τα LME περιλάμβαναν υβριδικό χρέος (Tier 1), τίτλους μειωμένης εξασφάλισης (Tier 2) καθώς και μη εξασφαλισμένα χρεόγραφα.
Τα εν λόγω swaps έγιναν κατά μέσο όρο σε τιμές 42 σεντς / δολ, 88 σεντς/ δολ και 100 σεντς / δολ., αντίστοιχα, και συμπεριέλαβαν όλους τους τίτλους υψηλής εξασφάλισης που εκδόθηκαν από τις ελληνικές τράπεζες το 2014.
Σε μια πορεία για πιο βιώσιμη δομή χρηματοδότησης
Οι ελληνικές τράπεζες έχουν βελτιώσει σημαντικά τις θέσεις χρηματοδότησής τους αλλά πρέπει να κάνουν περισσότερα για να πετύχουν μια πιο βιώσιμη δομή.
Η μείωση της εξάρτησης από τη χρηματοδότηση του Ευρωσυστήματος ήταν σημαντική, αλλά η εξάρτηση των τραπεζών από τις διευκολύνσεις της ΕΚΤ / ELA
παραμένει υψηλή.
Ενώ ο δείκτης LDR έχει μειωθεί σταθερά, οι τράπεζες μέχρι τώρα έχουν δει μόνο ένα μικρό τμήμα των καταθέσεων λιανικής και εταιρειών που χάθηκαν το 2015 να επανέρχεται στο σύστημα.
Η πρόσβαση στην αγορά πέρα από τα καλυμμένα ομόλογα είναι απαραίτητη για την εκπλήρωση των μελλοντικών απαιτήσεων.
Η Εθνική Τράπεζα είναι η πρώτη τράπεζα που θα προχωρήσει σε πλήρης αποδέσμευση από τον ELA έως τις αρχές του 2018 (με την υποστήριξη του πλάνου αναδιάρθρωσης).
Πηγή:www.bankingnews.gr
www.worlenergynews.gr
Ειδικότερα, η Goldman Sachs μειώνει την τιμή στόχο για την Alpha Bank στα 2,60 από 2,80 ευρώ, για την Εθνική Τράπεζα στα 0,32 από 0,36 ευρώ, για την Eurobank στα 0,95 από 1 ευρώ και για την Πειραιώς, στα 3,75 ευρώ από 5,40 ευρώ προηγουμένως.
Η πρόσφατη δραστηριότητα των εκδόσεων ομολόγων ήταν θετική για τον κλάδο, σύμφωνα με την Goldman Sachs, αλλά όχι ικανή να αποσυμπιέσει τις τιμές των μετοχών.
Στην τελευταία 36σέλιδη ανάλυσή της υπό τον τίτλο "Bond issuance positive, but not sufficient for share price relief" (Η έκδοση ομολόγων θετική, αλλά όχι επαρκής για την ελάφρυνση των τιμών των μετοχών) που σας παρουσιάζει το www.bankingnews.gr, η Goldman Sachs τονίζει ότι η πρόοδος για τη βελτίωση της ρευστότητας που έχει καταγράψει ο κλάδος, αντισταθμίζεται από τις ανησυχίες για πιθανό dilution.
Τις τελευταίες δύο εβδομάδες οι ελληνικές τράπεζες προέβησαν επιτυχώς στη βελτίωση των όρων χρηματοδότησης για πρώτη φορά από το 2014, εκδίδοντας καλυμμένα ομόλογα με απόδοση 2,9% με 3,0%.
Από την επιτυχημένη έκδοση ομολόγων, οι μετοχές της ΕΤΕ έχουν υποχωρήσει κατά 8%, ενώ για τις τέσσερις εισηγμένες τράπεζες οι απώλειες του τελευταίου τριμήνου έχουν φτάσει το 30%.
Ενώ οι προοπτικές χρηματοδότησης είναι σαφώς θετικές, η πορεία των μετοχών συνάδει με τις αυξανόμενες ανησυχίες για dilution και ενδεχόμενου AQRs.
Βασικό βήμα προς την (πιο) βιώσιμη δομή χρηματοδότησης...
Η Εθνική και η Eurobank έχουν εκδώσει 750 εκατ. και 500 εκατ. καλυμμένα ομολογιακά δάνεια τριετούς διάρκειας (εξασφαλισμένα με βασικά στεγαστικά δάνεια) στις 11 Οκτωβρίου και 24 Οκτωβρίου αντίστοιχα.
Και οι δύο έλαβαν προσφορές που υπερκάλυψαν τη ζήτηση ενώ η απόδοση υποχώρησε κάτω του 3%.
Η υγιής ζήτηση είναι καθησυχαστική, αλλά η επιλογή της εγγύησης που απαλλάσσει τα καλυμμένα ομόλογα έναντι του ανώτερου μη εξασφαλισμένου χρέους (όπως το 2014) χρήζει της προσοχής των επενδυτών.
Η ανάγνωση για τις λοιπές κατηγορίες υποχρεώσεων (cum equity) είναι επομένως λιγότερο σαφής για τους επενδυτές σε αυτό το στάδιο.
... δεν μεταφράζονται σε υψηλότερες τιμές μετοχών
Οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών μειώθηκαν κατά 27% -55% το προηγούμενο τρίμηνο, ενώ από την έκδοση ομολόγων της Εθνικής έχουν μειωθεί κατά 4% -15%.
Ο όγκος των NPE στην Ελλάδα ξεπερνά τα 100 δισ. Ευρώ (c.50% δάνεια, >60% του ΑΕΠ) αφήνοντας αρκετά ερωτηματικά για την ποιότητα του ενεργητικού του κλάδου.
Η πιθανή επιτάχυνση της διενέργειας των stress test αυξάνει την πίεση στις τράπεζες, οι οποίες πρέπει να δείξουν την ικανότητά τους να αντιμετωπίζουν τα επισφαλή χρέη.
Ενώ ο SSM έχει ζητήσει μείωση 40 δισ. των NPEs έως το 2019, τα σχέδια
δεν έχουν ακόμη δοκιμαστεί.
Μάλιστα, όπως εκτιμά η Goldman Sachs, πιθανές ανακεφαλαιοποιήσεις θα μπορούσαν να δημιουργήσουν κάποια "μαξιλάρια ασφαλείας", αλλά είναι απίθανο να λύσουν τα προβλήματα γύρω από το πλαίσιο για τη διαχείριση του κακού χρέους.
Οι αναλυτές της πιστεύουν ότι οι προοπτικές μιας άλλης ανακεφαλαιοποίησης σε συνδυασμό με μια ασαφή πορεία για τη μείωση των NPE αυξάνουν τους κινδύνους μιας κρατικής διάσωσης.
Αυτό είναι ένα σημαντικό θέμα για τους διαμορφωτές πολιτικής, κατά την άποψή τους.
Οι αποτιμήσεις μειώνονται...
Η Alpha Bank παραμένει η κορυφαία επιλογή της Goldman Sachs, δεδομένου του χαμηλού προφίλ κινδύνου, τον θετικό προσανατολισμό προς τη βελτίωση των συνθηκών χρηματοδότησης, τη σταδιακή πρόοδο στη διαχείριση των NPEs.
Ο κλάδος αυτή τη στιγμή διαπραγματεύεται με 0,1x-0,4x σε όρους TBV (με βάση τις εκτιμήσεις 2017E), με τις μετοχές να επηρεάζονται από τη ροή ειδήσεων σχετικά με τα stress test, το μακροοικονομικό περιβάλλον και την πολιτική σταθερότητα.
Προσοχή στα stress test
Σε αντίθεση με το 2014, όταν οι ελληνικές τράπεζες εκμεταλλεύτηκαν την αγορά χρηματοδότησης με έκδοση 2,25 δισ. ευρώ μη εξασφαλισμένων τίτλων, οι πρόσφατες εκδόσεις της Εθνικής Τράπεζας και της Eurobank έχουν επιτευχθεί μέσω της παροχής κάλυψης.
Η επιστροφή στις κεφαλαιαγορές είναι ένα σημαντικό ορόσημο, καθώς είναι ένα καθησυχαστικό σημάδι του επενδυτικού ενδιαφέροντος.
Αλλά μια αντίστοιχη θετική ανάγνωση σε άλλες κατηγορίες υποχρεώσεων (συμπεριλαμβανομένων των ιδίων κεφαλαίων) είναι λιγότερο σαφής.
Η επιλογή ενός καλυμμένου ομολόγου που απαλλάσσεται από τη συμμετοχή σε ένα πιθανό bail in, ακολουθεί την αναδιάρθρωση των μη εξασφαλισμένων υποχρεώσεων που δημιουργήθηκαν κατά τις αυξήσεις κεφαλαίου του 2015.
Στο πλαίσιο της διαδικασίας ανακεφαλαιοποίησης του 2015, οι τράπεζες άντλησαν 3,0 δισ. (από 14,4 δισ. συνολικά) μέσω συμβάσεων ανταλλαγής χρεών προς ίδια κεφάλαια, τα γνωστά LMEs.
Τα καλυμμένα ομόλογα εξαιρέθηκαν, αλλά τα LME περιλάμβαναν υβριδικό χρέος (Tier 1), τίτλους μειωμένης εξασφάλισης (Tier 2) καθώς και μη εξασφαλισμένα χρεόγραφα.
Τα εν λόγω swaps έγιναν κατά μέσο όρο σε τιμές 42 σεντς / δολ, 88 σεντς/ δολ και 100 σεντς / δολ., αντίστοιχα, και συμπεριέλαβαν όλους τους τίτλους υψηλής εξασφάλισης που εκδόθηκαν από τις ελληνικές τράπεζες το 2014.
Σε μια πορεία για πιο βιώσιμη δομή χρηματοδότησης
Οι ελληνικές τράπεζες έχουν βελτιώσει σημαντικά τις θέσεις χρηματοδότησής τους αλλά πρέπει να κάνουν περισσότερα για να πετύχουν μια πιο βιώσιμη δομή.
Η μείωση της εξάρτησης από τη χρηματοδότηση του Ευρωσυστήματος ήταν σημαντική, αλλά η εξάρτηση των τραπεζών από τις διευκολύνσεις της ΕΚΤ / ELA
παραμένει υψηλή.
Ενώ ο δείκτης LDR έχει μειωθεί σταθερά, οι τράπεζες μέχρι τώρα έχουν δει μόνο ένα μικρό τμήμα των καταθέσεων λιανικής και εταιρειών που χάθηκαν το 2015 να επανέρχεται στο σύστημα.
Η πρόσβαση στην αγορά πέρα από τα καλυμμένα ομόλογα είναι απαραίτητη για την εκπλήρωση των μελλοντικών απαιτήσεων.
Η Εθνική Τράπεζα είναι η πρώτη τράπεζα που θα προχωρήσει σε πλήρης αποδέσμευση από τον ELA έως τις αρχές του 2018 (με την υποστήριξη του πλάνου αναδιάρθρωσης).
Πηγή:www.bankingnews.gr
www.worlenergynews.gr
